市盈率分析的认识误区及市场改进措施(2)

　　误区之六：市盈率水平的高低由股票市价与税后利润决定，而与公司分配政策无关。有的学者认为，市盈率水平由股票市价和每股税后利润决定，公司分配政策对市盈率水平不产生影响。这种认识看起来是正确的，但是，公司分配政策即股利支付比例及股利支付形式将影响股票市价，从而必然对股票市盈率产生影响。当一家绩优公司每股税后利润较高，但始终不分配，那么，该公司的投资价值就应有所降低，因而其市盈率水平理应降低，所以，我国证券市场的绩优公司市盈率水平相对较低，一方面与该类公司所处生命周期为成熟阶段，预期成长率较低有关；另一方面也与该类公司采取的不分配政策有关。典型的案例是五粮液，2000年该公司每股收益达到1．6元，但采取不分配政策，造成许多投资者质疑，其股票市盈率则一直处于较低水平。由于我国证券市场股票市价普遍较高，投资者为了信息上的满足和降低股票市价的绝对水平，往往更偏好股票股利，因而，公司分配形式也将对市盈率水平产生影响。

　　误区之七：市盈率水平高意味股票投资风险大，相对投资价值低，而市盈率水平低意味投资风险小，相对投资价值高。很多学者认为，市盈率是衡量股票相对投资价值和相对投资风险的重要指标，市盈率水平高，则该股票投资风险大，投资价值低；而市盈率水平低，则该股票投资风险小，投资价值高。我们认为这种观点是不正确的。市盈率的决定因素是公司成长率及投资者要求的报酬率，只有当公司成长率一定时上述结论才能成立。若公司成长率较高，则可以允许该公司存在较高的市盈率水平，也就是说，市盈率水平高并不一定表明该公司投资价值低，投资风险大，关键是与该公司的成长率结合起来综合评判。当一家公司的预期成长率为负数时，即使该公司市盈率水平很低，其投资风险也可能极大，投资价值也可能很低；反之，当一家公司正处于成长阶段，预期成长率很高，则较高的市盈率水平也只能是该公司投资价值的发现。当然，公司的成长率是指公司可持续成长率，而非短期非持续的成长率。

　　误区之八：市盈率水平应该多高，谁也说不清，因此，市盈率分析没有意义。有的学者认为，一国证券市场的市盈率水平应该多高为宜，谁也说不清楚。因此，以市盈率水平来评价证券市场的投资价值与投资风险毫无意义。我们认为，这种观点是不正确的。市盈率作为评价股票相对投资价值和相对投资风险的重要参考指标，比其他任何一个指标都更具参考价值，因而，否定市盈率指标的作用只能导致对市场评价的更加混乱。一国证券市场的市盈率水平应该多高，确实难以找到一个确切的参考指标。我们不赞成用利率的倒数来评价，也不赞成与它国的横向比较来确定，但是，我们可以根据一国经济的可持续成长率及公司分配政策确定一个近似的市盈率水平标准。当市场平均市盈率水平远远高于市盈率水平标准时，则市场肯定存在股市泡沫，而在接近或略高于市盈率水平标准时，则说明市场处于正常水平。因此，既不能把市盈率指标的作用无限夸大，也不能完全否定市盈率指标的作用。

　　三、市盈率水平的基本判断及市场改进措施

　　我国证券市场的市盈率水平到底多高为宜，一直是争议的焦点之一。有些人说60倍的市盈率水平高了，有些人说并不算高；有些人说合理的市盈率水平应在25倍左右，有的人认为30倍较合适。不管哪种看法，均没有说明其理论依据。既然市盈率水平主要取决于公司成长率及投资者要求的投资报酬率，那么，我们就有可能计算出一个近似的市盈率标准。

　　为了分析的方便，我们假设：证券市场无风险收益率ru=3％，若不考虑个股风险系数，则市场整体风险系数β=1。根据美国市场1929年至1990年共计63年的统计数字，风险溢酬β(rm—ru)=8．4％，同时假设股利分配政策即股利支付比率f分别为50％、70％、100％。根据我国经济发展趋势分析，我国公司平均的每股税后利润持续增长率分别为7％、8％、9％，则我们可以得到证券市场的相似市盈率标准，见下表：

　　我国证券市场平均市盈率水平既不能用美国等发达国家的标准来衡量，也不能用正处于股市泡沫阶段的日本的市盈率标准来衡量，那么，我国证券市场平均市盈率水平应该多高为宜?从上表分析可以看出：当公司收益全部分配，且公司可持续成长率在9％时，市场近似的市盈率标准为36．33倍，也就是说，我国证券市场的平均市盈率水平应在36倍左右。目前市场平均60倍的市盈率水平无疑已经过高，表明中国证券市场投机成分严重，存在一定的股市泡沫。而股市泡沫总有一天要破灭，因此，这种现象必须引起我们的高度重视。如何使我国股市平均市盈率水平恢复正常水平，是我国证券市场研究的重要任务。我们认为，要保证中国证券市场的长远、健康发展，必须采取五大对策措施：

　　对策之一：采取切实措施，努力提高上市公司质量。从总体上来看，我国上市公司质量较好，但不容置疑的是我国上市公司也良莠不齐，许多上市公司质量令人担忧。沪深市场中，ST、PT公司所占比例过大，亏损公司数量虽然在2000年所占比例有所下降，但绝对数量仍然不少，反映上市公司质量的重要指标是公司净资产收益率，但我国上市公司的平均净资产收益率已从90年代中期平均10％以上下降到1999年的平均7％左右。平均净资产收益率的下降令人担忧。上市公司质量不高的主要原因是上市过度包装，推荐制度的行政化审批以及没有建立退市机制。可喜的是，中国证券监管部门已充分认识到上市公司质量的重要性，已采取措施对上市公司的过度包装问题进行严厉打击，并从2000年3月起改革股票发行体制，由传统审批制向市场化方向和核准制过渡，同时发布上市公司退市规则，这些手段将更加有助于提高我国上市公司质量。上市公司质量提高的标志是平均净资产收益率的提高和公司可持续成长率的上升，这是恢复市盈率水平正常化的最重要的措施。

　　对策之二：强化信息披露，规范上市公司信息披露行为。我国证券市场平均市盈率水平较高是显性的，但由于我国上市公司信息披露不规范，操纵利润指标，粉饰财务报表，突击购并重组，主营业务利润亏损而投资收益比重过大等现象十分突出，隐性的市盈率水平要远高于显性的市盈率水平。这种隐性的高市盈率很难引起投资者的足够重视，其危险程度将更大。众所周知，我国上市公司为了争取配股再融资资格，对公司净资产收益率及税后利润进行了明显的操纵，以致出现净资产收益率的“10％现象”。现在，配股融资条件放宽，也很难保证不再出现操纵净资产收益率的“6％现象”。操纵利润指标，粉饰财务报表，突击购并重组，主营业务利润低而投资收益比重大等现象，已成为公开的秘密，这对中国证券市场的长期健康发展产生了严重不利影响。因此，中国证监会采取以强制信息披露为核心的信息披露制度是十分必要的，但这方面的规范还有待进一步加强。

　　对策之三：加强投资监管，降低和防范股市风险。一个投机过度和市盈率水平过高的市场，其股市风险较正常市场的投资风险更大，因此，加强证券市场监管也更具有现实意义。随着强化证券监管，可以有效地抑制过度投机行为，从而降低证券市场的系统性风险。随着证券市场系统风险的降低，投资者要求的风险溢酬也随之降低，从而市场可容忍的平均市盈率水平也可以相对提高。中国证监会已经确定2001年为证券监管年，并坚持监管、规范、稳定、发展并重的方针，这将极大地规范市场行为，防范股市风险，对恢复市盈率的正常水平具有重要意义。

　　对策之四：规范公司分配行为，切实回报投资者。我国证券市场中，对上市公司的分配行为规范较少，以致上市公司一方面利用配股与增发股票圈钱，另一方面不向投资者分配利润。以前，我国上市公司不分配比例很高，即使分配，给投资者的回报也太少。1999年中国股市全部上市公司利润只有800亿元，当年分红只有100亿元，而印花税和佣金就达900亿元之巨。这不利于证券市场的健康发展。这种状况在2000年虽有较大改善，但一方面分配少量现金，另一方面高价配股圈钱的行为大量发生。从理论上说，公司分配政策应由公司根据其投资机会的收益率与资金成本确定，但许多公司以高于正常市盈率的水平配股而同时又无很好的投资项目，这将对我国证券市场的健康发展构成极大冲击。因此，对上市公司分配行为也有必要纳入监管与规范的范围。

　　对策之五：试办股票期货，建立做空机制。没有做空机制，是证券市场平均市盈率水平居高不下和步步推升的重要原因。因此，建立双向投资机制是恢复市盈率正常水平最核心的措施。我国正在进行股票期货的设计论证，尽早推出股票期货，建立股市的做空机制，从根本上改变目前股市只能升不能降的局面，才能从根本上改变目前市盈率水平高企不下的局面。