证券发行与承销资料-资本结构理论

　一、早期资本结构理论 
　　1952年，美国的大卫·杜兰特将资本结构的见解分为三种：净收入理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。
　　(一)净收入理论
　　1.理论假定：
　　⑴当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资其成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化;
　　⑵债务融资的税前成本比股票融资成本低。
　　根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降(见图4-1)。
　　2.由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以l00%的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。
　　(二)净经营收入理论
　　该理论假定，不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加，使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化
　　上述两种方法代表着传统资本结构观点的两个极端，杜兰特对此作了最为系统、全面的概述。但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正，认为如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加。这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。
　　早期的企业融资结构理论对企业债务融资和权益融资成本以及企业市场价值之间的关系进行了探索性的分析，为现代融资结构理论产生与发展创造了条件。
　　二、现代资本结构理论 
　　(一)MM定理
　　1.MM的无公司税模型：1958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM定理，创建了现在资本结构理论，又称资本结构无关论。
　　MM理论应用的假设条件：
　　⑴企业的经营风险可以用EBIT(息税前利润)衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级;
　　⑵现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的;
　　⑶股票和债券在完全资本市场上进行交易，没有交易成本;投资者可同企业一样以同样利率借款;
　　⑷所有债务都是无风险的，债务利率为无风险利率;
　　⑸投资者预期EBIT固定不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。
　　基本思想：资本结构与公司价值和综合资本成本无关。
　　结论：在无税情况下，企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。
　　2.MM的公司税模型
　　因为公司所得税是客观存在的，所以MM提出了包括公司税的模型。
　　结论：负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说，也意味着更多的可分配经营收入。
　　(二)米勒模型 
　　考虑公司税的MM模型，但没有考虑个人所得税的影响。1976年米勒在美国金融学会上就提出了一个包含了公司所得税和个人所得税的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。
　　米勒模型：VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D。
　　VL为负债企业的价值;Vu为无负债企业的价值，TC、TS、TD分别代表公司所得税、个人股票所得税和债券所得税。
　　米勒模型的含义有：
　　⑴[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，相当于仅考虑公司税时MM模型中的TD。
　　⑵如果忽略所有的税率，则上式的结果与MM无公司税时的情形一样。
　　⑶如果忽略个人所得税，即TS=TD=0，则上式与MM公司税模型相同。
　　⑷如果有个人所得税，但TS=TD，与公司税模型也相同。
　　(三)破产成本模型 
　　1.企业负债过高而带来的主要风险是破产风险的增加或财务拮据成本的增加。
　　2.破产风险或财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。当财务拮据发生时，即使企业最终不破产，也会产生大量额外费用或机会成本，这就是财务拮据成本。财务拮据成本是由负债造成的，财务拮据成本会降低企业价值。
　　(四)代理成本模型
　　1.代理成本理论是由詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出的。该理论区分了两种公司利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突，债权人与股东之间的利益冲突。
　　2.股东与经理层之间的利益冲突;债权人与股东之间的利益冲突;公司最优资本结构的选择