2010年证券从业资格考试《投资基金》备考笔记(14)(3)

　　我们知道，在其他因素不变的情况下，久期越大，则到期期限越长，债券价格的波动性越大。对于普通债券而言，当其他因素不变时，票面利率越低，麦考莱久期及修正的麦考莱久期应越大。麦考莱久期表示的是每笔现金流量的期限按其现值占总现金流量的比重计算的加权平均数，它能够体现利率弹性的大小。因此，具有相同麦考莱久期的债券，其利率风险是相同的。这样，麦考莱久期就可进一步用于对债券价格利率风险的管理。债券投资者可以选择到期期限与目标投资期不同的债券进行投资，只要麦考莱久期与目标投资期相同，就可以消除利率变动的风险，这被称为利息免疫。

　　所谓免疫，就是构建这样的一个投资组合，在组合内部，利率变化对债券价格的影响可以互相抵消，因此组合在整体上对利率不具有敏感性。而构建这样组合的基本方法就是通过久期的匹配，使附息债券可以精确地近似于一只零息债券。利用久期进行免疫是一种消极的投资策略，组合管理者并不是通过利率预测去追求超额报酬，而只是通过组合的构建，在回避利率波动风险的条件下实现既定的收益率目标。在组合品种的设计中，除了国债可以选入组合外，部分收益率较高的企业债券及金融债券也能加入投资组合，条件是控制好匹配的久期。

　　(四)凸性

　　久期只是债券价格关于收益率的一阶导数，单独使用久期近似估计债券价格随收益率的波动情况，不是十分准确。因此价格关于收益率的二阶导数，即凸性(convexity)，在债券投资中也是十分重要的工具，它经常和久期配合使用，提高预测的精度。大多数债券价格与收益率的关系都可以用一条向下弯曲的曲线来表示，这条曲线的曲率就被称作债券的凸性。

　　当收益率变动时，用修正期限来计算的债券价格变动与实际的价格变动总是存在误差。当收益率降低时，估算的价格上升幅度小于实际的价格上升幅度;当收益率上升时，估算的价格的下降幅度又大于实际价格的下降幅度。凸性的作用在于可以弥补债券价格计算的误差，更准确地衡量债券价格对收益率变化的敏感程度。凸性对于投资者是有利的，在其他情况相同时，投资者应当选择凸性更大的债券进行投资。

　　三、流通性价值的衡量

　　流通性较强的债券在收益率上往往有一定折让，折让的幅度反映了债券流通性的价值。要衡量债券的流通性价值，需要结合债券市场的具体情况，将期限结构、信用等级等相似债券的收益率水平进行比较，得出近似值，然后通过观察债券市场的波动情况不断加以修正第三节　积极债券组合管理

 

　　一、水平分析

　　水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，其中一种主要的形式被称为利率预期策略。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期;如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。

　　对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率下降时，将增加投资组合的持续期;反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。为了可能获得的超额收益，资产管理人有动力对债券利率进行自身的预期，即使这种预期在某些时候是错误的。

　　利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。

　　二、债券互换

　　债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。例如，当债券投资者在观察AAA级和A级的债券收益时，如果发现二者的利差从大约75个基点的历史平均值扩大到100个基点，而投资者判断这种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买入A级债券并卖出AAA级债券，直到两种债券的利差返回到75个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。

　　一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。

　　债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分：时间成分;票息因素;资本增值或损失因素;票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。

　　总回报率=时间成分+票息+△收益成分+票息再投资收益

　　以投资期分析为基础，可以分别讨论不同类型的债券互换：替代互换、市场间利差互换以及税差激发互换。

　　(一)替代互换

　　替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。

　　替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：(1)纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长。(2)价格走向与预期相反。(3)全部利率反向变化。

　　(二)市场间利差互换

　　市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。

　　市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。

　　相比于替代互换，市场间利差互换的风险要更大一些。

　　(三)税差激发互换

　　税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同(如国债与企业债券的投资收益适用于不同的税率)、现金流的形式(如资本增值和利息收入作为不同形式的现金流要承担不同的税负)、现金流的时间特征(相同税率条件下，越晚支付税收越好)。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。