2011年注册会计师考试财务成本管理预习讲义(56)

【知识点5】资本结构的其他理论

　　现代资本结构研究的起点是MM理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下，得出资本结构与企业价值无关的理论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。此后，在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论，代理理论与优序融资理论。

　　一、权衡理论

　　未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境(financial distress)，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。

直接成本	是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等
间接成本	是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。

　　所谓权衡理论(trade-off theory)，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

　　此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

　　【提示】由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也增加。在初期阶段，债务抵税收益起主导作用;当债务抵税收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到最大，此时的债务与权益比率即为最佳资本结构;超过这一点，财务困境的不利影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。

　　基于修正的MM理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：

来源　二、代理理论

　　(一)债务代理成本

　　管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生。

　　1.过度投资问题

　　在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在“过度投资问题”;

　　2.投资不足问题

　　股东也可能不会选择净现值为正的新项目筹资，即存在着“投资不足问题”

　　过度投资与投资不足问题的存在，将会对债权人和企业的总价值造成损失。

　　(二)债务的代理收益

　　债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。

　　(1)债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资;

　　(2)企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。

　　债务的存在——提高企业价值——PV(债务的代理收益)

　　(三)权衡理论的扩展

　　考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡模型可以扩展为如下形式：

　　

　　【例·单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为(　)万元。

　　A.2050　　　B.2000

　　C.2130　　　D.2060

　　『正确答案』A

　　『答案解析』根据权衡理论，VL=VU+PV(利息税盾)-PV(财务困境成本)=2000+100-50=2050(万元)。

　　三、优序融资理论

　　优序融资理论(pecking order theory)是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

　　【分析】

　　在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券;而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。

　　既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程序差异，优先考虑债权融资(先普通债券后可转换债券)，不足时再考虑权益融资