银行冲量“类永续债” 拉低海外上市房企负债率

　　银行冲量“类永续债” 拉低海外上市房企负债率

　　境内层出不穷的融资花样与境外会计准则相遇，能擦出什么火花?

　　一款由基金子公司研发的玩法正成为银行新宠：数十亿资金借道基金子公司设立资管计划，再通过委托贷款发放给港股上市的房企。巧妙的是，该笔贷款不设固定期限，根据境外会计准则可计入“永久资本工具”，大幅拉低房企的资产负债率，为其在境外低成本再融资奠定基础。同时，资管计划通过“利率重置条款”，促使房企在头两年提前还款。

　　有业内人士对21世纪经济报道记者透露，这种“类永续债”最早由民生加银基金的子公司创设，第一笔业务是为恒大地产融资。恒大公布的2013年中报里，权益项下挂了60多亿元人民币的“永久资本工具”。

　　彼时该交易并未引起市场太多关注，但随后发展迅速，传言民生加银资管的类似合同“签到手软”，部分银行也凭强大的资金优势成为主导方。

　　“听说平安银行[-0.08% 资金 研报]投行部也在跟恒大合作，准备推一期50亿元的类永续债。”前述业内人士称，目前涉足的银行主要是民生和平安，后者的操盘团队亦出自民生。

　　“以债入股”的奥秘

　　据记者获得的材料，类永续债的交易结构如下：首先，由基金子公司设立专项资产管理计划，对接A银行资金(自有或理财);然后通过B银行向房企的众多项目子公司发放委托贷款;双方签订担保合同，将项目公司的股权质押在B银行名下，由B银行负责监管账户资金使用与归集。

　　目前为止，这仅是一笔稀松平常的委托贷款。但细节值得研究：上述贷款的期限是“2+N”，融资方前两年享受较低的成本，从第三年开始成本大幅攀升，以极高的高息促使融资方在两年内还款。

　　“还有个办法是设立提前还款的触发条件。”业内人士称，“管理人一般会派出董事参与项目子公司的决策，监管销售回款，要达到触发条件并不难。”此外，项目公司本身的清算也构成还款条件。

　　为何如此复杂?“其实大型房企不缺钱，基金子公司资金成本高，两者看似没有合作空间。但采用类永续债，一下就找到了结合点。”某基金子公司业务负责人解读道，因债务没有固定期限，按境外会计准则可以列为“永久资本工具”，计入权益项，压低负债率，使房企获得低成本再融资的能力。

　　此前，各类资管机构在地产融资也做出不少花样，但多属“放贷”和“明股实债”两类。前者计入房企负债端，恶化财务指标;后者一般要取得项目公司的控股权，不能在上市房企的报表内体现——唯“类永续债”可两全其美。

　　据悉，该业务已衍生出两类不同结构：其一是资金端增加了证券公司的“小集合”，借道基金子公司作委托贷款;其二是用“有限合伙基金”取代基金子公司作为通道。由于每宗业务的资金量均在数十亿量级，银行往往以资金优势成为项目主导方。

　　法律框架待明晰

　　“类永续债”能否计入权益项，业界有过不同声音。

　　中金公司债[-0.02%]券研究员张继强表示，海外永续债通常具有赎回条款，实际存续期并非“永久”，赎回期实行较高利率也是正常现象。但能否“以债入股”，则要看具体情况：

　　从实质判断上，主要看永续债的赎回多大程度上可由发行人决定，如果发行人有非常大的决策权，就可视为权益。

　　实操中，主要看产品的有效期限是否真为“长期”，如果赎回期后票息上浮厉害，则视为发行人有很强的动力赎回，将赎回日视为有效到期日。按标普的规定，有效到期日前20年里，永续债不得计入权益。

　　业内人士透露，境内“类永续债”第三年的利率可上浮50%，应属“上浮厉害”情形。但恒大地产“永久资本工具”的相关条款未向外界公布，为恒大做审计的普华永道香港分支负责人亦表示不便评论。

　　值得关注的是，内地债券市场的“类永续债”也开始破冰。2013年10月武汉地铁公布首份“可续期公司债券”的发行材料，该债券以每5年为一计息周期，到期后发行人有权将债券延续5年，理论上可无限续期。但所筹资金是否计入权益，发行人未作公布。

　　“我国的法律框架还不支持无固定期限的债务。”金诚同达(上海)律所高级合伙人许海波对记者说，“从创新角度看市场在力推，但法律上还处于模糊地带，比较尴尬。”