从央行视角看利率市场化

　　从央行视角看利率市场化

　　编者按：十八届三中全会明确，要使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。市场的“决定性”作用这一提法彰显本届政府全面深化改革的理念和思路，反映了我们在市场与政府关系等方面认识的深化和突破。如何在金融领域实现市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用，成为下一步深化金融改革的关键。为此，本刊编辑部约请中央银行、资本市场、信贷市场、国际收支以及银行间市场领域的专家撰文，深入分析如何更好贯彻十八届三中全会精神、更好地发挥市场和政府的作用。

　　中国人民银行金融研究所所长 金中夏

　　对于党的十八届三中全会提出的要“发挥市场在资源配置中的决定性作用”，利率市场化改革是普遍关心的话题。近年来，我国利率市场化改革稳步推进并取得重要进展，货币市场利率、债券市场利率、外币存贷款利率先后实现市场化，人民币贷款利率管制也全面放开，目前仅保留对人民币存款利率的上限管理，市场机制在利率形成中的作用显著增强。

　　使市场在资源配置中起决定性作用，客观上要求完善主要由市场决定价格的机制，凡是能由市场形成价格的都交给市场，政府不进行不当干预。利率作为要素市场的重要价格，是有效配置资金的关键性因素。稳步推进利率市场化改革，有利于不断优化资金配置效率，进一步增强市场配置资源的决定性作用，加快推进经济发展方式转变和结构调整。

　　让市场在资金配置方面发挥决定性作用

　　作为资金的价格，利率形成机制的优化直接关系到资金的配置效率。通过推动利率市场化改革，让市场在利率的形成和变动中发挥决定性作用，有助于提高金融体系的运行效率，促进金融体系与实体经济的良性循环。近年来，随着我国社会主义市场经济体制改革与开放的不断深化、金融创新和金融市场的持续发展，客观上要求一个更加市场化的利率形成机制，在促进产业结构调整和转型升级、引导金融市场健康发展并防范金融风险等方面发挥积极的作用。

　　我国利率市场化改革的方向是以市场为基础的利率形成机制不断健全、市场基准利率体系逐步形成并有效运行、市场主体具有自主定价能力并能通过市场竞争发现和决定市场均衡利率。强调市场机制在利率形成中发挥决定性作用，还包含了均衡利率不可人为操纵的思想。成功的利率市场化将使市场配置资源的效率显著提高，分层次、多元化的金融产品和服务价格体系逐步形成，金融资源得到充分配置和有效运用，有力地支持经济发展、结构调整与转型升级。

　　为了推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，指导信贷市场产品定价，2013年10月25日，中央银行发起建立的贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行。贷款基础利率集中报价和发布机制作为市场利率定价自律机制的重要组成部分，是上海银行间同业拆放利率(Shibor)机制在信贷市场的进一步拓展和扩充，有利于强化金融市场基准利率体系建设，促进定价基准由中央银行向市场决定的平稳过渡;有利于提高金融机构信贷产品定价效率和透明度，增强自主定价能力;有利于减少非理性定价行为，维护信贷市场公平有序的定价秩序;有利于完善中央银行利率调控机制，为进一步推进利率市场化改革奠定制度基础。

　　从金融市场来看，基准利率体系已经初步形成，中央银行过去一直着力培养的银行间市场Shibor正在逐渐发挥作用，成为越来越多金融产品的定价基准。中央银行在公开市场操作过程中，已经有意识通过发行利率和交易利率，引导市场形成和发展方向。

　　对于更进一步的利率市场化，特别是在存款方面的利率市场化，还需要通过循序渐进的过程，进一步引入市场化定价的负债产品，扩大负债方市场化定价的范围。促使银行逐渐适应负债成本的变化，建立科学合理的定价、报价机制，加快银行经营战略和经营方式的调整。同时，要抓紧建立和完善中央银行政策目标利率向整个市场利率体系的传导机制，有效掌握作为货币政策中间目标的政策目标利率与货币政策最终目标通货膨胀与经济增长之间的相关性，疏通政策目标利率对市场利率体系乃至实体经济的传导机制，以便在中期全面实现利率市场化。十八届三中全会的文件中提到，要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。我们要在现有国债收益率曲线的基础上进一步加以完善，使期限结构更加完整，交易更加活跃，流动性显著提高，在金融市场上的基准地位得以确立。随着银行间市场关键短期利率对国债收益率曲线的影响逐步增强，存款基准利率对国债收益率曲线的影响逐步减弱，最终可能形成由银行间市场利率和国债收益率曲线决定和影响存贷款利率的格局。

　　利率市场化改革与金融市场结构

　　在银行存款利率在中期内逐步放开、利率调控体系由目前的央行存贷款基准利率转向银行间市场短期基准利率的背景下，银行内部、金融部门乃至整个经济结构都会出现一系列的变化。

　　首先，受利率市场化影响最直接的无疑是银行体系。央行存贷款基准利率放开使得银行存贷款利差缩小，基准利率不再构成对商业银行盈利的保护。银行像过去一样主要依赖存贷款利差获取利润的时代可能会逐渐结束。但以银行资产回报与负债成本之差计算的净息差才是衡量银行盈利水平的更重要指标。利率市场化后银行净息差的高低将取决于银行业务转型是否成功。银行将从过去主要依赖存贷款间接融资转向更多地进行财富管理、收取中介服务手续费。这种转变不可能是100%，将来银行相当大一块业务还会是存贷款业务。但资产管理所占的比重会显著增大，在银行总收入中服务型收费的比重会显著提高，专业知识水平和管理能力将是决定银行竞争力的关键因素。

　　其次，资本市场既面临重大机遇也面临严峻考验。利率市场化以后，由于银行存贷款的利差收紧，以前银行靠贷款规模扩张获取大量利润、再把利润转化成资本金、并进一步带动贷款扩张的模式将会受到相当的制约。这将在一定程度上削弱银行相对于直接融资的优势，社会融资可能更多地通过股市和债市的渠道进行。从长期来看，对中国股票市场和债券市场的发展是非常有利的。但从短期来看，以互联网为依托的、利率市场化的货币市场基金等直接融资渠道的出现反而可能对部分股票市场资金形成分流，我国仍然很不发达和规范的信用评级行业可能给即将高速发展的债券市场埋下隐患。我国亟须加强包括信用评级、发行制度、信息披露制度等在内的资本市场基础设施建设。

　　再次，利率市场化改革将加强资金所有者主权。不同规模、不同类型的货币需求主体将拥有或要求拥有更多的选择权、知情权和收益权，金融市场议价主体增多，竞争将更加充分。由市场决定的利率本身将包含反映结构性问题的风险溢价，将为利用价格杠杆解决经济金融领域深层次的结构问题创造条件。未来银行贷款利率将更加反映资金的稀缺程度，有风险、有效率的企业会承受比较高的借款利率，这也会迫使全社会企业都提高效率，优化资金配置。如果实在是效率低的企业，不管是什么所有制背景，它的问题都必然会逐渐暴露并最终面临淘汰，这是符合国家整体利益的。

　　利率市场化改革完成后的利率走势

　　市场化以后，利率是否会出现不可预见的非理性波动?这主要取决于完全市场化前，利率是否已经接近均衡水平。根据其他国家的经验，如果利率在完全放开之前基本达到或接近均衡水平，放开之后利率的波动就比较小。

　　另外，从整体来看，利率水平的高低是有一定规律可循的。一个国家的利率水平主要取决于这个国家的经济增长率和通胀率，经济增长率本质上决定了实际利率水平，通胀率影响名义利率水平。发达国家的自然利率可以用长期无风险国债收益率来近似表现，或者用实际GDP增长率来模拟。因此利率的形成也是有一定规律的。存款利率在放开以后不会因为商业银行之间的竞争无限制地升高。美国、欧洲、日本等发达地区的存款利率并不高，一方面固然是因为这些国家银行间竞争比较理性和成熟，银行面临破产的硬约束，但主要原因可能还在于各地区央行重点干预并压低银行间市场的基准利率。比如美国在量化宽松政策背景下非常低的联邦基金利率决定了美国的存款利率也不可能高。所以即使存贷款利率放开后，中央银行利率调控目标由商业银行存贷款基准利率转向银行间基准利率，中央银行的基准利率也会成为制约银行存贷款利率水平的基础性因素。

　　利率市场化后的货币政策

　　目前，大多数中央银行主要采用调整短期货币市场利率的方式，来实现以稳定通货膨胀率目标为主的多目标货币政策框架。对于货币政策来讲，利率市场化过程就是确立中央银行公开市场操作目标利率，寻找中国的均衡利率水平，逐步实现政策利率由存贷款基准利率向中央银行公开市场操作利率的转变。

　　利率市场化后，中央银行货币政策执行过程主要是通过调节政策目标利率影响市场利率，引导存贷款利率，改变货币信贷总量，并最终作用于实体经济。但适当利率水平的形成具有规律性，中央银行的利率调控需要遵循基本的经济规律。存贷款利率完全放开后，并不意味着利率不再受到任何形式的管理，只是央行将换一个调控的利率，从银行的存贷款基准利率转为银行间某个短期基准利率，用这个短期基准利率来调控所有利率。央行对利率水平的调控本质上是对货币数量的调控。

　　利率市场化改革完成前，在存贷款基准利率仍未完全退出的情况下，中央银行对存贷款基准利率的设定应遵循市场规律，并科学灵活地进行调节。将来利率市场化改革完成后，中央银行利率调控应遵循市场机制，尊重反映经济规律的操作规则。从国际上看，有泰勒规则及其变化形式，在我国应遵从什么样的规则是一个在利率市场化过程中需要深入研究的问题。

　　在货币政策操作过程中，通常主要考虑通货膨胀因素，将名义利率调至与均衡利率相等的水平，在实现物价稳定的同时促进经济平稳增长。确定均衡利率是货币政策操作过程中一个非常重要的环节。

　　将来基准利率的选择和调控，也是一个需要认真考虑的问题。将来利率市场化以后不是对利率不调控，而是考虑怎么调控，调控什么，如果将来央行把某个短期基准利率设定在比如2%或3%，老百姓可能就想知道为什么。国际上当然有规则和研究，比如说泰勒规则等。可以通过考察自然利率、产出缺口和通胀缺口来判断基准利率的高低。但这确实是一种主观判断，可能是合适的，也可能出现偏差，偏差一旦出现并较长期地存在，就有可能出现宏观经济的大问题。因此，科学地选择和调控利率是所有中央银行面临的一个几乎永恒的话题。现在，即使我们还没有完全放开利率，也应该开始更加及时、有效、灵活地调整利率。利率市场化以后，我们的利率决策机制应该更高效、更及时、更专业、更综合，这实际上也对利率决策机制提出了新的要求。

　　另外，如果将来我们更加专注于价格调控，那是不是数量调控就不要呢?发达国家还在不断改进数量监测，也没有放弃数量调控手段。尽管有时候货币数量的信息因为金融创新等因素不可能被完全理解，但我们仍然需要不断改进和强化对货币数量的监测，必要时仍要加以调控。

　　利率市场化后的经济结构

　　从宏观经济来看，中国经济的增长方式也会因为利率市场化而发生变化。因为贷款利率更有差异性和选择性，更加反映资金的成本和风险，贷款会更多地投入到一些效益比较好的企业和部门。因此，投资规模可能受到抑制，但是投资效益会比以前有所改善。相比之下，中国经济的增长将从过去的投资规模驱动向投资效益驱动转变。消费即使不变，占比也会提高。

　　我们通过不同的宏观经济模型，经过很多次的模拟分析，其结果显示：当利率市场化以后，整个利率体系会更加接近于均衡水平。在均衡利率水平下，如果经济受到外部冲击，金融市场的波动会相对较小。货币政策在一个利率市场化的环境下传导将更为有效。总体来看，利率市场化对中国经济结构的改善有非常积极的作用。